יום שלישי, 21 באפריל 2015

מס פרוגרסיבי מעניש הצלחה ואין בו טיפה הגינות


מדוע עלייה באינפלציה כל כך מפחידה את וול סטריט



העלייה האפשרית באינפלציה מגדילה את הסבירות להעלאת ריבית, והכלכלה האמריאית אינה יכולה להרשות לעצמה דבר כזה


יש להתחיל באזהרה שניתוח ברמה היומית של תנועת המניות הוא בעייתי וכמעט כל אחד יכול למצוא סיבות שמסבירות את התנועה היומית, בצורה שתתאים להשקפה שלו. אך זה לא אומר שלתנועות האלה אין לפעמים משמעות מיוחדת, והירידה החדה היום (17/4/2015) במחירי המניות בארה"ב יכולה ללמד הרבה על האופי המלאכותי והלא בריא של הכלכלה האמריקאית בכלל ושוק המניות בפרט.

אם כך, מדוע המניות יורדות היום בארה"ב? תיאוריה אחת מצביעה על השינוי הרגולטורי בסין שמאפשר מכירה בחסר של מספר רב של מניות, והגבלה על קניית מניות באשראי. ייתכן שזהו צעד שנועד לשכלל את המסחר, אולי כדי להילחם בהתחממות יתר של מניות או מכל סיבה אחרת. בכל אופן, הצעד הזה גרם לירידה חדה בחוזים בשוק הסיני ומכאן התיאוריה שהירידה הזו נזלה לשוק האמריקאי.

אך זהו הסבר חלש במקצת מאחר שאלה מניות סיניות שברובן הגדול לא אמור להשפיע על המסחר בשוק האמריקאי או על הכלכלה האמריקאית בכלל. ייתכן שצריך לחפש את הסיבות לירידה במניות בנתון מאוד מסוים שפורסם היום בבוקר בארה"ב  מדד המחירים לצרכן בחודש מרץ, מנוכה מחירי אנרגיה ומזון - או במילים אחרות ליבת האינפלציה – קפץ ב-1.8% לעומת השנה שעברה. זוהי הקפיצה הגדולה ביותר מזה חצי שנה והיא נובעת בעיקר מקפיצה בעלויות שכר הדירה ובהוצאות בריאות.

כדי להבין מדוע נתון כזה עלול להשפיע בצורה חריפה על מדד המניות צריך לזכור שבניגוד לדברי רוב המשקיפים על הכלכלה האמריקאית, סימני החולשה שם דווקא מתגברים מיום ליום. רשימת הסימנים האלה היא ארוכה - החל מנתוני צמיחת תל"ג מאכזבים ברבעון הרביעי (2.2%), תחזית של הפד לצמיחה אפסית ברבעון הראשון, דרך נתוני שוק העבודה החלשים לחודש מרץ.

בנוסף, פורסמה שורה ארוכה של נתונים מהותיים שנוגעים לרמת מלאים גבוהה במיוחד, פעילות צרכנית מאכזבת, פעילות יצרנית מאכזבת - כולם ביחד מציירים תמונה לא של כלכלה על כן זינוק, אלא של כלכלה בתחילה של צניחה חופשית.

ופה נכנס נתון האינפלציה. הבנק המרכזי האמריקאי סיים את תוכנית ההרחבה הכמותית השלישית (הרחבה כמותית היא שם מכובס להדפסת כסף) באוקטובר 2014, כאשר ההיגיון היה שכלכלת ארה"ב נמצאת בתהליך הבראה מתקדם וצריכה פחות עזרה מהבנק המרכזי. מכאן גם ההנחה שהפד יתחיל במהרה להעלות את הריבית שנמצאת ברמה אפסית מזה כ-6 שנים.

הבעיה היא שככל ששטף נתוני המאקרו החלשים מתגבר, ההכרה שאין לפד יכולת אמיתית להעלות את הריבית הולכת ומתבססת. למעשה, התגברות השטף עלולה להתחיל דיון בשוק המניות על סבב הדפסות חדש - QE4.

וזו הסיבה מדוע שוק המניות האמריקאי נחרד היום. שכן אם באמת האינפלציה בארה"ב מתחילה להתעורר, הדבר יקשה על התחלה של סבב הדפסות ואף יעלה את הסבירות להעלאת הריבית. הכלכלה האמריקאית מתבססת על חובות ענק, מערכת רווחה נדיבה, תקציב פדראלי גירעוני וגירעון מסחרי עצום, והיא פשוט אינה יכולה להרשות לעצמה ריבית גבוהה אפילו במקצת לעומת הרמה העכשווית. לכן המניות יורדות.

אך אין סיבה אמיתית לחשש. הפד מחויב לחלוטין לבועת הנכסים שניפח בשנים האחרונות - המניות, האג"ח הממשלתי, הנדל"ן - היא בבת עינו של הבנק המרכזי האמריקאי והתעוררות מסוימת באינפלציה לא תעצור אותו. המדיניות המוניטארית והפיסקאלית המרחיבה תמשיך עד לאותו רגע שבו יתחוור עד כמה מצבה האמיתית של הכלכלה הוא רעוע ואז כבר יהיה מאוחר מדי לעצור את הקריסה.

המאמר פורסם בכלכליסט

יום רביעי, 8 באפריל 2015

ישראל 2015: מעבדות יצאנו, אבל איפה החירות?



חג הפסח מציין את יציאת בני ישראל מעבדות לחירות • אך בעוד שברור שבמצרים חיינו חיי עבדות, שאלת החירות במדינת ישראל עדיין מעוררת הרבה סימני שאלה • מהי רמת החופש שאנחנו באמת נהנים ממנה? והאם היא מספקת?

עד כמה אנו באמת בני חורין במדינת ישראל 2015? שאלה זו התעוררה אצלי ביתר שאת לפני כמה ימים, כשקראתי שבמשרד האוצר מתכננים צעדים שונים להילחם בעליית מחירי הדיור. רוב הצעדים האלה כנראה יתמקדו בהטלת מסים על דירות להשקעה, הטלת מס על שכר דירה וכיוצא באלה. תשאלו מה הקשר בין זה לבין חירות?

הקשר הוא הדוק מאוד. פקידי האוצר, שאת שמם אפילו איני יודע ושלא בחרתי בהם לתפקידם, מתכננים את חיי הכלכליים. הרי דרך המסים והסובסידיות, הם מכוונים את פעולותי. מסבסדים שכר דירה? אני אשכור דירה. מטילים מס שבח? אני לא אמכור דירה. הם מחליטים כמה מסים אשלם, והם מחליטים מה לעשות עם המסים האלה, שהרווחתי בזיעת אפי. הדבר הכמעט יחידי שאני יודע די בוודאות הוא שכשכיר במגזר הפרטי אני אקבל כתמורה למסים שלי גרגר קטן ועלוב. חלק נכבד מהכסף שלי יגיע לשלל קבוצות, ביניהן גם, ניתן לשער, אוכלי חינם ומקורבים למיניהם.

עובדה מדהימה היא שבשביל חלק גדול מאזרחי ישראל, סך המסים הישירים והעקיפים שהם משלמים מגיע ליותר מ-50% ואולי 60% מכלל ההכנסה שלהם. כאשר רוב ההכנסה שלי נלקחת ממני, עד כמה אני באמת אדם חופשי? ומיהו הפוליטיקאי שיושב למעלה ושצריך להכווין את פקידי האוצר, לאשר את  ההמלצות שלהם ולהחליט מה ייעשה עם הכסף שאני הרווחתי? מיהו המנכ"ל האמיתי של חיי? עכשיו יהיה זה משה כחלון, שעם דעותיו הכלכליות אינני מסכים, שלא בחרתי בו ושלמעשה בקושי 8% מכלל הבוחרים בארץ בחר בו. איך זה הגיוני?

אפילו אם מחברים את מספר הקולות של הליכוד ושל המפלגה של כחלון מגיעים לפחות משליש מכלל הבוחרים. והאמת היא, שגם אם רוב של מעל ל-50% בחר בכחלון או בליכוד, זה לא משנה את העובדה שחלק גדול מהעם לא בחר בהם, שרגע אחרי הבחירות הם עושים פחות או יותר מה שהם רוצים ואם אני לא מרוצה מתפקודם אין לי מה לעשות חוץ מלחכות לבחירות הבאות ולהצביע בעד אותם פוליטיקאים. החלופה היחידה שלי היא פוליטיקאים אחרים, שגם בהם אין לי שום אמון.

משרד האוצר הוא לא היחיד ששולל ממני את החירות הכלכלית שלי. המחיר החשוב ביותר בכל כלכלה הוא מחיר הכסף – הריבית. הריבית קובעת איזה החזר נקבל על החסכונות שלנו, והריבית קובעת את מחיר ההלוואות שאנשי עסקים לוקחים כדי לממן את ההשקעות שלהם. הריבית גם קובעת את מחיר המשכנתא שאנחנו לוקחים. שער הריבית אמור להיקבע בשוק החופשי על-ידי סך הפעילות של מיליוני אזרחי ישראל שקונים ומוכרים ומשקיעים וחוסכים מתוך רצונם החופשי. במקום זאת, קבוצה של אנשים יושבת במוסד ושמו בנק ישראל, לא נהנית אפילו מהכסות הדקיקה של בחירות דמוקרטיות, והיא שקובעת את הפרמטר החשוב ביותר בחיינו.

אשליית החירות שאנחנו סובלים ממנה באה לידי ביטוי בתחומים משיקים רבים. להורה אין את החירות לשלוח את ילדיו לבית ספר על-פי בחירתו, ולבית ספר אין את החירות להציע תוכנית לימודים שההורים חפצים בה כי משרד החינוך לא מרשה. ליבואן אין את החירות לייבא מוצר אירופאי סטנדרטי כי השלטון מציב מחסומים רגולטוריים ומכסים. וכך הלאה וכך הלאה.

תאמרו שאבדן החירות ומתן השליטה על חלק כה נכבד מהחיים שלנו לידי פקידים עלומי שם ופוליטיקאים מורמים מעם הוא המחיר שאנו משלמים על חיים במדינה, שמספקת לנו ביטחון ורווחה. אבל זה פשוט לא נכון. אמנם יש כמות מסוימת של חירות שצריך לוותר עליה בכל מסגרת, אבל לב העניין הוא בדיוק השאלה הזו: על כמה חירות בעצם אנו מוותרים? מעט? הרבה? הרבה מאוד? מאיזה שלב אנו מוותרים על כל כך הרבה חירות שהעניין פשוט לא כדאי? וכמה חירות יש לנו לעומת מדינות אחרות בעולם?

לפחות על השאלה האחרונה קל יחסית לענות. על-פי מכוני מחקר כלכליים בקנדה ובארצות-הברית, ישראל היא בין המדינות הכי פחות חופשיות בעולם המערבי. כמעט כל מדינה שנתפשת כמצליחה היא חופשית מישראל - גרמניה, שבדיה, פינלנד, ניו-זילנד, אוסטרליה, קנדה, ארצות-הברית והרשימה עוד ארוכה. דוגמא בולטת היא שוויץ, בין המדינות החופשיות והעשירות ביותר בעולם. בשפת פסח אפשר להגיד שבני ישראל יכולים לצאת פעם נוספת מעבדות לחרות, אבל הפעם, אם ילכו צפונה מישראל לשוויץ.

הממשלה השוויצרית קטנה יותר מאשר בישראל, ההגנה על זכויות הקניין הדוקה יותר והרגולציה פחות טורפנית. התמורה לחירות היחסית הזו שאפשר לקבל במדינה כמו שוויץ היא ברורה, שכן שוויץ עשירה בצורה דרמטית לעומת מדינת ישראל. והקשר הזה בין חירות מהממשלה לבין עושרו של העם הוא הדוק ומובהק.

יש לדעתי רק דרך מעשית אחת להגיע בישראל לחירות ועושר שמגרדים את מה שנעשה במדינה כמו שוויץ. אפשר לשכוח מחוקה או משינוי שיטת הממשל. התרופות האלה יפעלו כמו כוסות רוח למת, במקרה הטוב. הדרך היחידה לשינוי היא כמעט בהיחבא – מפלגה ליברלית/קפיטליסטית חדשה שתאסוף מספיק מנדטים כדי לקבל כהונת שר במשרד כלשהו, בקואליציה כלשהי.

קפיטליזם, או Free-market capitalism בשמו המלא, מעולם לא נוסה במדינת ישראל, והוא פותר את שאלת החירות בצורה מאוד פקחית. אתם עדיין תבחרו בפוליטיקאים שאתם לא באמת מאמינים בהם, והפוליטיקאים עדיין יהיו שם בעיקר כדי לשרת את עצמם. ההבדל הוא שבשיטת השוק החופשי, חלק נכבד מהכוח יילקח מהם. המציאות הכלכלית – מי מייבא, מי מייצא, מי קונה, מי משקיע ומי חוסך – תהיה התוצר של הרצון החופשי של 8 מיליון איש שפועלים מתוך חירות אישית, לא מכוח צווים של המורמים מעם.

כהונה של שר קפיטליסט יכולה לפתוח את עיני חלק מהציבור לתמורה הכלכלית המדהימה שאפשר להפיק משיטה שמורידה מכוחה של המדינה ומעבירה את הכוח הזה לציבור, ומכאן יכול להתחיל השינוי הגדול. בחירות 2015 הניבו יבול דל. הנחמה היחידה היא שככל שהפוליטיקאים מהזן הנוכחי ימשיכו להרוס, כך הציבור יהיה יותר נכון לתת צ'אנס לשיטה הכלכלית היחידה שעובדת.

המאמר פורסם במידה

יום ראשון, 5 באפריל 2015

האמת העגומה על כלכלת ארה”ב מתחילה להיחשף



דו"ח התעסוקה החלש שפורסם היום, ושורה ארוכה של נתוני מאקרו לא מחמיאים, מרמזים שההתאוששות הכלכלית בארה"ב היא לא יותר מפנטזיה, שתודלקה על ידי אוקיינוס הכסף הזול ששפך הפד לתוך המשק מאז סוף 2008

דו"ח התעסוקה החלש שפורסם היום בארה"ב - תוספת של 126 אלף משרות במרץ לעומת תחזית ל-245 אלף משרות - הפתיע את השוק. לכך יש להוסיף שורה ארוכה של נתוני מאקרו חלשים שפורסמו בחודשים האחרונים. כל הנתונים האלה ביחד מרמזים שההתאוששות הכלכלית בארה"ב היא לא יותר מפנטזיה.

אמנם התמ"ג האמריקאי צמח ברבעון השלישי ב-5%, מה ששכנע רבים שאכן ארה"ב סוף סוף עלתה על הנתיב הנכון. אך נתוני הרבעון השלישי עוותו בשל הוצאות בריאות של אובמה-קר ובשל בניית מלאים של עסקים, שקיוו לעונת קניות חזקה. נתוני הצמיחה לרבעון הרביעי - 2.2% - מעידים שזו הייתה תקוות שווא, ויש אף חשש לקיפאון מוחלט בצמיחה ברבעון הראשון של 2015.

הבנק המרכזי האמריקאי סיים את תוכנית ההרחבה הכמותית השלישית (הרחבה כמותית היא שם מכובס להדפסת כסף) באוקטובר 2014, כאשר ההיגיון היה שסוף סוף, לאחר 6 שנים של ריבית אפסית ולאחר שלושה סבבים של הרחבות כמותיות, כלכלת ארה"ב נמצאת בתהליך הבראה מתקדם וצריכה פחות עזרה מהבנק המרכזי.

התקווה שכלכלת ארה"ב מבריאה נולדה בעיקר מהגאות במחירי המניות וההתאוששות במחירי הדיור. הבעיה היא שכל אלה הן תוצאות לא של שיפור אמיתי בכלכלה אלא של אוקיינוס הכסף הזול ששפך הפד לתוך המשק מאז סוף 2008. את ההוכחה לזה אפשר לראות בנתוני הבעלות על הבתים בארה"ב שנמצאים בשפל של כמעט דור. חלק גדול מקוני הדירות והבתים בשנים האחרונות הם משקיעים וקרנות גידור שיכולים ללוות בזול, ולא הציבור האמריקאי בכללותו שאינו יכול להרשות לעצמו קניית בתים במחירים הנוכחיים. גם הגאות במחירי המניות נתמכת ע"י המדיניות המוניטארית והיא תניב רווחי עתק בעיקר לעשירי ארה"ב, לא לציבור האמריקאי הרחב.

כלכלנים אופטימיים מצביעים גם על הירידה בשיעור האבטלה כסימן נוסף שהכלכלה מתאוששת. הם מתעלמים מעובדות לא נעימות כמו למשל שמיליוני אמריקאים התייאשו מהסיכוי למצוא עבודה ואינם נספרים עוד כמובטלים. עובדה נוספת, אולי אפילו חשובה יותר, היא שאמנם מבחינת מספר המשרות, השוק האמריקאי הצליח להחזיר את מה שאיבד במשבר 2008, אך איכות המשרות היא נחותה. משרות איכותיות במשרה מלאה הוחלפו במשרות חלקיות במגזרים לא מכניסים כמו מגזר ההארחה והסעדה. ברמנים ומלצרים החליפו עובדי ייצור.

בשנים שעברו מאז פרוץ המשבר הנהגת ארה"ב בזבזה את ההזדמנות שהייתה לה לתקן את מה שדרוש תיקון. הבעיות האמיתיות הן מסים גבוהים, רגולציה ענפה ותקציב פדראלי גדול מדי. הבעיות האלה מתבטאות בצמיחה עלובה, חוב לאומי תופח, גירעון פדראלי כרוני וגרעון מסחרי עצום.

הפתרון לבעיות האלה אמור להיות ברור - קיצוץ אגרסיבי בתקציב הפדרלי, הורדת מסים והפסקת ההתערבות הממשלתית במשק. אך כל אלה הם צעדים לא פופולאריים מבחינה ציבורית ופוליטית. מה שארה"ב בחרה לעשות, זה להדפיס כסף תוך העמדת פנים שאינפלציה מוניטארית יכולה להחליף רפורמות מבניות.

בכל אופן, עם נתוני מאקרו כה חלשים, כנראה שאפשר לשכוח מהעלאת ריבית בארה"ב. בנוסף, יש לצפות להמשך ההתדרדרות בנתוני המאקרו מה שעלול להביא לסיבוב חדש של הדפסת דולרים כדי לאושש את הכלכלה. ויש לצפות שכמו שלוש הסבבים הקודמים, גם זה ייכשל ורק יגדיל את החוב הלאומי ואת העיוותים בכלכלה.

הדולר עדיין משמש מטבע רזרבה עולמי, מה שיאפשר לפדרל ריזרב, לזמן מה, להמשיך להדפיס בלי למוטט את ערך המטבע. אולם הפער בין מעמד הדולר בעולם לבין מצבה האמיתי של הכלכלה הולך וגדל. ביום שבו הפער הזה ייסגר, הדולר יצנח, וכלכלת ארה"ב תיקלע למיתון שיגמד את משבר 2008.

יום שבת, 4 באפריל 2015

יש לעצור את החלשת השקל

בנק ישראל ממשיך בנסיונותיו לעודד את הייצוא על ידי החלשת השקל מול הדולר אך מייצר מצב אבסורדי שמוליך לפגיעה קשה בציבור הרחב

בימים האחרונים בנק ישראל המשיך בניסיונותיו להחליש את השקל. הטיעון הוא שישראל היא כלכלה מוטת ייצוא, ולכן הייצוא הוא מנוע הצמיחה שלנו. מכאן נובע שכדי להבטיח את הצמיחה יש לעודד את הייצוא ע"י החלשת השקל. אלא שבבסיס הטענה הזו יש חוסר הבנה עקרוני לגבי תפקיד הייצוא בכלכלה, וחוסר ההבנה הזה מוליך לפגיעה קשה בציבור הרחב.

ישראל היא כלכלה מוטת ייצוא לא מתוך בחירה אלא כתוצאה מהעובדה שאנחנו מדינה קטנה שלא יודעת לייצר ביעילות מכוניות, בגדים, רהיטים, אלקטרוניקה, ועוד מוצרים רבים. בגלל חוסר היכולת לייצר בעצמנו את המוצרים האלה, אין לנו ברירה אלא לייצא את מה שאנחנו כן יודעים לעשות – כלי נשק, תרופות, טכנולוגיה, כימיקלים ועוד.

כל מה שמדינת ישראל מייצאת, חוזר אלינו בצורת מט"ח שבאמצעותו אנחנו יכולים לייבא נפט, מכוניות, אלקטרוניקה ומוצרים אחרים. כלומר, ייצוא אינו מטרה בפני עצמו, הוא בסה"כ כלי למימון הייבוא. או במילים אחרות, אזרחי ישראל לא נועדו לשרת את הייצוא, הייצוא נועד לשרת אותם.

זו הסיבה שרבים מבינים אינסטיקטיבית שאם נחליש את השקל מעבר לרמה מסוימת, נניח 6 שקלים לדולר, הנזק יהיה רב מהתועלת, כי הייבוא יהיה יקר מדי, יוקר המחייה יזנק, ואזרחי ישראל - למעט אולי בעלי מניות של חברות יצואניות - יהיו עניים יותר. אם הנקודה הזו לא מספיק ברורה, אפשר להקצין אותה לאבסורד – מה יהיה אם בנק ישראל ידפיס כל כך הרבה שקלים עד שנצטרך אלף שקל לקנות דולר אחד? את התשובה אפשר לחפש בזימבבואה של ימינו או בגרמניה של לפני 90 שנה. אנחנו אולי נייצא בכמויות אבל נחיה בעוני מחפיר כי לא נוכל להרשות לעצמנו מוצרי ייבוא כלשהם.

צריך לזכור שהגורם העיקרי שמחזק את השקל הוא מאזן התשלומים החיובי, כלומר הייצוא החזק. העובדה הזו לבדה אמורה לרמוז עד כמה זה טיפשי לחשוש מהתחזקות השקל. אם הייצוא מחזק את השקל, מה ההיגיון בלהחליש את השקל כדי לעזור לייצוא שהוא זה שמלכתחילה מחזק את השקל? לכל היותר, אם השקל יתחזק לרמה שתפגע בייצוא, הייצוא ייחלש ועימו השקל, מה שיעודד את הייצוא. כלומר כוחות הביקוש וההיצע של השוק החופשי ידחפו תמיד לשיווי משקל דינמי. הרעיון שפוליטביורו מוניטארי בדמות בנק ישראל יכול לנהל את שיווי המשקל הזה בצורה יעילה יותר מהשוק החופשי, הוא רעיון עיוועים בסגנון סובייטי.

כדי להבהיר את התועלת שבשקל חזק, נקצין גם את המצב הזו לרמה אבסורדית. נניח שמסיבות לא מובנות (ובלתי אפשריות) השקל מתחזק לרמה של 1,000 דולר לשקל. ברור שבמצב כזה מדינת ישראל לא תייצא דבר שכן אף מדינה לא תוכל להרשות לעצמה לקנות את המוצרים שלנו. ומה בכך? הרי לאזרחי ישראל יהיה כוח קנייה פנטסטי וכולנו נהיה עשירים כקורח.

הדוגמא כמובן לא מציאותית אבל הנקודה היא שההיגיון שמצדד בהחלשת השקל אינו עקבי. בנקודה מסוימת, ברור לכולם שהשקל יהיה חלש מדי וכוח הקנייה של אזרחי ישראל יישחק לאבק דק. לעומת זאת, ההיגיון שמצדד בשקל חזק הוא עקבי עד הסוף. אין שום נקודה שבה השקל הוא חזק מדי, שכן ככל שהוא מתחזק כך כוח הקנייה שלנו עולה.

דרך אגב, הפרנק השוויצרי זינק לעומת הדולר ב-300% ב-45 השנים האחרונות בזכות עודף מסחרי עצום. שוויץ היא כיום הכלכלה התעשייתית העשירה ביותר במערב, לתשומת הלב של כל אלה שחושבים ששקל חזק זו בעיה.

המאמר פורסם בכלכליסט