2014 – שנת הזהב

תודה לאילון קרופצ'יק שתרם את המאמר הזה.

 

כמו כל האנליסטים, גם אני הולך לתת כאן תחזית לשנה הקרובה, אך שלא כמו כולם, לי יש משהו שלאף אחד אחר אין… כדור בדולח.  אמש הפעלתי את כדור הבדולח שלי, ולאט לאט החלה מופיעה לה צורה של דוב גריזלי, אמיתי, עם שיניים והכל, תמונה שאינה מבשרת טובות למנהלי ההשקעות ב-2014. 

 

בואו נתחיל מהת'כלס: ברבעון הראשון של 2014  הולך ה-S&P לייצר שיא לאחר 5 שנים של עליות. ה-S&P נמצא בשוק דובי* מאז 2000, ורגל למעלה בשוק דובי נמשכת בין 18-60 חודשים. השיא שנקבל בתחילת 2014 יהיה הרגע בו יחזור השוק הדובי במונחים נומינליים ויימשך גם לתוך 2015.  אז האם אפשר להרים ידיים ולשבת על מזומן?

הערכתי האישית, היא כי יש לפחות שוק אחד שהולך להיסחר בכיוון הפוך לשוק הכללי, וכותרת המאמר כבר מסגירה אותי. הבול האמיתי של של שנות ה-2000 חוזר ב-2014. אולי בהיסוס בהתחלה, אולי תוך גישושים, אך הזהב, שהיה המורווח הגדול ביותר של הריביות הנמוכות וים ההדפסות ברחבי הגלובוס, מצא עצמו בתיקון שנמשך לא פחות משנתיים וחצי. התיקון הזה נמשך הרבה יותר משצפיתי (חשבתי שנסיים ביוני), ועפ"י אינדיקטורים ארוכי טווח של סנטימנט, והביקושים הגוברים מסין, הוא ככל הנראה עושה כעת את ימיו האחרונים.

במאמר הקודם דיברתי על כך שלמרות העליה היפה של הזהב מחודש יוני, לדעתי הוא עושה דרכו לתחתית נוספת:

מה שניתן לראות בגרף הבא, הוא שהזהב אמנם ירד כצפוי לתחתית נוספת, אך האיטיות שבירידה מנעה את התממשות התחתית האפשרית בדצמבר (סביב ה-$1,000), והתוצאה הבלתי נמנעת שלה היא ככל הנראה תחתית חדה פחות במהלך החצי השני של ינואר. התחתית הזו תגיע במועד מרוחק בכחודש מהתחתית הצפויה של דצמבר, ולכן היא גם תהיה גבוהה יותר, מה שאומר שהזהב לא ירד מתחת $1,100:

הסיבה לתחתית הגבוהה יותר נובעת מכך שכל תיקון יכול להיעשות בשני אופנים: דרך המחיר, או דרך הזמן.

ככל שמתמשך התיקון, כך יותר ידיים 'חלשות' (ספקולטיביות המחפשות רווחים קצרים) מתייאשות ומוכרות ליותר ידיים 'חזקות' (סולידיות המחזיקות לטווח ארוך), באותו אופן שבו תיקון חד המגיע דרך מחיר מביא יותר ידיים 'חלשות' (ממונפות) למכור ליותר ידיים 'חזקות' (לא ממונפות). ההתמשכות של הירידה הנוכחית על פני חודש שלם נוסף מונעת להערכתי ירידה מתחת $1,100 לזמן הקרוב.

(בעוד רבים מהמשקיעים  אמורים לשמוח  מקבלה של תחתית גבוהה יותר, אני באופן אישי פחות שמח על כך כמשקיע זהב. תחתית שלא מסיימת קרוב מספיק ל- $1,000 ה'קלאסי' תמיד משאירה פתח לכך שהתיקון לא באמת הסתיים, ועוד יחזור "לרדוף אותנו" בהמשך השנה).

עם זאת, בשקלול כל האפשרויות, ההנחה שלי היא שבינואר השנה נראה את התחתית האחרונה בזהב. טעיתי בעבר בנושא זה, אבל הליכה נגד כדור בדולח תהיה מעשה יהיר.

 

הסינים באים (קצת פונדמנטלס)   

בימים אלה ישנו סוג של הייפ תקשורתי סביב הצמיחה החוזרת ובאה לארה"ב, פסטיבל מתוזמר היטב זה בהחלט עוזר להכניס לשוק את כל אותם ספקולנטים קטנים וממונפים רגע לפני שהחבר'ה הגדולים יכבו את האורות.

מספר עובדות מצערות שחשוב לזכור: כמות האמריקאים הנתמכים ממשלתית הוא כעת גבוה יותר מכמות האמריקאים העובדים משרה מלאה. המשכורות הריאליות בארה"ב נמצאות בקפאון 7 שנים בקירוב, זאת בתקופה בה גדל החוב הממשלתי של ארה"ב ב-100% (ממש כך… כל מה שהצליחה לעשות הכפלת החוב הממשלתי של ארה"ב במשך 7 השנים האחרונות היא לשמר קפאון ברמות השכר).

על מנת לחזר ל-bullmarket, השוק צריך להתנקות טוב יותר, להגיע לרמות התמחור שבאמת מאפיינות התחלה של bullmarket.  אך השינוי בהתנהגות השוק לא יוכל להתרחש מבלי להיות מגובה בשינוי מדיניות או שינוי המאפיינים הפונדמנטליים שהכניסו אותנו לשוק הדובי מלכתחילה (קרי, סבסוד רמות הצריכה של אזרחים במדינות מסויימות במערב במחיר חדלות פרעונן של ממשלות בכלל וארה"ב בפרט).

החשוב מכל, הוא שהמגמה ההיסטורית של חסכון ובועות נדלן ותשתיות במזרח, מול צריכה וחובות במערב, נראה שמתקרבת לימיה האחרונים. מה שקיבלנו מסין בנובמבר הוא לדעתי נכונות אמיתית להתחיל לייצר צמיחה דרך צריכה, ופתיחות גדולה יותר כלפי משקיעים. מספר התפתחויות גורמות לי להאמין שסין נמצאת בנתיב לחיזוק המטבע ולצמיחה דרך צריכה. ראשית, סין דאגה לכרות הסכמי סחר נטול דולרים בשנים האחרונות עם רוסיה, אוסטרליה, ברזיל, הודו,ויפן (קלף אמריקאי), כמו גם הידוק יחסים עם ערב הסעודית (שבונה כעת את אחד מבתי הזיקוק הגדולים בעולם כיום על אדמתה של סין). כמו-כן, מכיוון שלא ניתן לייצר חברת צריכה ללא יצירת אמון וגיבוי המטבע, צעד נוסף להכנת התשתית הגלובלית לבואו של היואן הוא ייבוא אדיר של זהב שעושה דרכו לסין כבר למעלה משנה, כמו שניתן לראות בגרף הבא:

 

והנה ראיון מעורר השתאות עם האדם שמנהל את בית זיקוק הזהב הגדול ביותר בשוויץ, שאומר על הביקוש הנוכחי מסין, כי בכל 37 שנותיו בתחום, הוא מעולם לא ראה ביקוש כזה לזהב.

 

סיכום

בימים טרופים אלה, כאשר הסינים מכינים את התשתית לפיחותו החד של הדולר, תכנית הרוקמת עור וגידים מול עינינו, עדיין יושבים להם רוב המשקיעים המקצועיים רגל על רגל, נהנים מאדי האופוריה בשווקים, מבלי להבין את המשמעויות הכלכליות האמיתיות של מצב בו מתרחשת רוויה ברמות החסכון בצד אחד של העולם ושל צריכה בצדו אחר. כרגיל בשווקים, הם יעלו על זה בסוף, חלקם גם יעשו מזה כסף, אבל רובם יקבלו את זה בהפתעה. זה הזמן שלנו לקחת את הצד השני, ולחזור על האמת היחידה ששווה לזכור תמיד:

 In the markets you are either a contrarian or a victim" – Rick Rule

*בניגוד לדעה הרווחת, שוק דובי או שוק שורי יש למדוד אך ורק במונחים ריאליים, מכאן נובעת הטעות הבסיסית של חסידי "בטווח הארוך המניות רק עולות", משפט המתקיים מאז תחילת העמסת החובות הממשלתיים של מדינות המערב בשנות ה-80  והשימוש בחסכונות ממזרח, אך אינו מתקיים עבור 70 השנים הראשונות לקיומו של הפדרל רזרב.

—–

המאמר נכתב ע"י אילון קרופצ'יק. אילון קרופצ'יק איננו יועץ מורשה. מובהר ומודגש כי האמור בטור זה אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בטור זה אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע באימייל זה – על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הכתוב – הינו על אחריות הקורא בלבד.

העניים אסירי התודה: מה הסוד של וול-מארט

בשבועות האחרונים התפרסמו בארה”ב סדרת כתבות אודות תנאי ההעסקה ה”נצלניים” הנוהגים בענק הקמעונות “וול מארט” • למרבה הפלא, ציבור העובדים מתדפק על הדלתות, והביקוש למשרה ברשת רק עולה • עם קצת עזרה מפיטר שיף, אני מסביר איך זה עובד

לפני כמה שבועות הודיעה רשת ‘וול-מארט’ על 600 משרות פנויות באזור הבירה וושינגטון. בתגובה, התקבלו 23,000 פניות מהציבור. פירוש הדבר הוא שרק 2.6% מאלה שרצו לעבוד בוול-מארט קיבלו את מבוקשם. לעומת זאת, אוניברסיטת הרווארד מקבלת 5.8% מהמועמדים שרוצים ללמוד באוניברסיטה היוקרתית ביותר בארה”ב. במילים אחרות, קל יותר להתקבל להרווארד מאשר לקבל עבודה בוול-מארט.   

הדבר נשמע מוזר, שהרי בשבועות האחרונים אנו שומעים כמה וול-מארט מנצלת את עובדיה, אינה משלמת שכר הוגן, ושבכלל מדובר בחברה מנוולת בבעלות קפיטליסטים רודפי בצע. האם פירוש הדבר שאותם 23,000 אנשים שמתחננים לעבודה בוול-מארט הם מזוכיסטים שמעוניינים שינצלו אותם? קרוב לוודאי שלא.

לאותם 23,000 אנשים יש כישורים מסוימים, שמאפשרים להם להשיג משרות רק ברמה בסיסית. הרעיון הוא שאותם אנשים יפתחו יכולות וניסיון, ואולי ילמדו במקביל לעבודה בוול-מארט, כדי שבעתיד יקבלו עבודה טובה יותר שתשלם עבור הכישורים המחוזקים שלהם. כלומר, עבודה בסיסית בוול-מארט אמורה להיות רק מדרגה ראשונה בקריירה, והיא מיועדת בעיקרה לצעירים ללא משפחה.

תלונות מגוחכות

התלונות כלפי וול-מארט מצד התקשורת, מסתכמות בעיקר בהאשמה שהרשת אינה משלמת לעובדיה שכר מספיק גבוה שמאפשר לפרנס משפחה. התלונה הזו אינה הוגנת ואינה הגיונית. המודל העסקי של וול-מארט הוא למכור מוצרים במחיר הנמוך ביותר האפשרי. מאחר שוול-מארט מצליחה לעשות זאת טוב יותר מכל חברה אחרת בארה”ב, היא הפכה לקמעונאית הגדולה בעולם.

וול-מארט מצליחה למכור במחירים כל כך זולים, שאפילו עניי ארה”ב יכולים לקנות בה בהמוניהם הודות לשמירתה על עלויות נמוכות. את זה היא עושה על-ידי קניית מוצרים בסין, ותשלום המשכורות הנמוכות ביותר שהשוק מאפשר לה. וול-מארט אמנם יכולה להחליט להיענות לתלונות של התקשורת ולשלם משכורות גבוהות יותר, אבל אז לא תהיה לה ברירה אלא להעלות את מחירי המוצרים שלה. הדבר כמובן יפגע במיליוני העניים האמריקנים, שייאלצו לקנות הרבה פחות בגלל עליית המחירים. בעצם, סביר שהדבר ימוטט את וול-מארט מבחינה עסקית ויעלים אותה מהשוק, שהרי היתרון העסקי המובהק שלה הוא מחיר נמוך.

כמובן שלוול-מארט יש דרך נוספת להעלות את שכר העובדים שלה: היא יכולה פשוט לוותר על הרווחים. אולם אליה וקוץ בה. וול-מארט אינה חברה רווחית במיוחד. רווח של 17 מיליארד דולר בשנה אולי נשמע הרבה, אבל החברה מוכרת מוצרים בשווי 470 מיליארד דולר בשנה. כלומר, על כל דולר מכירות היא מרוויחה בסה”כ 3.6 סנט – רווחיות נמוכה מעט לעומת ממוצע התעשייה שלה.

אם נחלק את אותם 17 מיליארד על פני 2.2 מיליון העובדים של וול-מארט, כל אחד מהם יקבל תוספת של 640 דולר בחודש (2,245 ₪); לא סכום אפסי אמנם, אך גם לא סכום עצום כפי שאלה שתוקפים את וול-מארט היו רוצים שנאמין.

אבל זהו כמובן חישוב טיפשי. ללא אותם רווחים, וול-מארט פשוט לא תהיה קיימת; שום עסק ללא רווח לא יהיה קיים. הסיבה היחידה שאנשים משקיעים, מסכנים את ההון שלהם ועובדים – היא כדי להרוויח, ולהרוויח כמה שיותר. מבחינה תיאורטית אפשר אמנם לשדוד את רווחי וול-מארט מבעלי המניות ולהעבירם לעובדים, והדבר אכן נוסה בברית-המועצות ובמדינות נוספות. בהנחה שאובמה לא מתכנן את השמדת שוק המניות והאג”ח והקמה של גולאגים לבעלי המניות, לא סביר שארה”ב היא הבאה בתור.

וול-מארט היא חברה מדהימה, שמעסיקה 2.2 מיליון איש, שמקבלים ממנה שכר גבוה יותר ממה שכל אחד אחר היה מוכן לשלם להם. היא פיתחה מודל עסקי מבריק שמאפשר לעשרות מיליוני אנשים לקנות מוצרים שאחרת הם לא היו יכולים להרשות לעצמם. זוהי דוגמא נהדרת ליכולת של יזמים בשוק החופשי לשפר את מצבם של בני האדם. ההתקפה הרחבה על וול-מארט גם מצידם של עיתונים פיננסיים, היא עדות לטירוף מערכות מוסרי ואינטלקטואלי.

המאמר התפרסם במקור במידה בתאריך 26 לדצמבר 2013

מה ייקרה לייצוא כשהשקל יהיה שווה מיליון דולר

נוחי דנקנר, קפיטליסט או פרוטקציוניסט?

חושבים שהיינו עבדים במצרים? תחשבו שוב

למה אנחנו בכלל מייצאים?

ראיון באנגלית ב-i24 על פיטוריו של ג'רמי לוין מטבע, 30 לאוקטובר 2013

ראיון באנגלית ב-i24 על רכישת אונבו ע"י פייסבוק, 14 לאוקטובר 2013

ראיון בלילה כלכלי על הפוטנציאל להתרסקות השקל.

הראיון מבוסס על מחקר שאהוליאב לוי ואנוכי פרסמנו באקסלנס-נשואה ב-11 לאוגוסט 2013

שילוב של גורמים עלול להביא לצניחה דרמטית בייצוא בשנים הקרובות

 

בנק ישראל ומכון הייצוא כבר הזהירו בעבר כי העובדה ש-10 חברות בישראל אחראיות לכ-50% מהיצוא היא מקור לדאגה. כיום, יותר מתמיד, ייתכן שאנו קרבים לנקודה שהריכוז הזה יהיה בעוכרינו מאחר שרבות מהיצואניות הגדולות עלולות לחוות בשנה-שנתיים הקרובות הרעה דרמטית בעסקים שלהם, מה שיביא לצניחה בייצוא הישראלי. 

 

עשרת החברות היצואניות הגדולות (G10 בגרף למעלה) הן: אינטל, אלביט מערכות, בז”ן, טבע, ישקר, כי”ל, מכתשים אגן, פז נפט, תע”א ו–HP אינדיגו.  מבט מהיר ברשימה הזו צריך להדליק אורות אדומים:

אלביט מערכות והתעשייה האווירית: בערך שליש המכירות של אלביט הן לארה"ב והתע"א מוכרת כ-9% מכלל המכירות שלה לצפון אמריקה. ארה"ב החלה להוריד בצורה מאוד מתונה את תקציב הביטחון שלה – אך יש לזכור כי תקציבה היום, כ-700 מיליון דולר, הוא יותר מכפול מתקציבה בשנת 2000, כ-300 מיליון דולר. יש להניח כי כאשר ממשלת ארה"ב סוף סוף תתאים את התקציב שלה למציאות הכלכלית, החברות הישראליות הביטחוניות שמוכרות לאזור זה של העולם תיפגענה קשות. יש לציין כי התעשייה ערה לפוטנציאל הזה ולכן משקיעה מאמצים רבים בחדירה לשווקים חדשים, בעיקר במזרח הרחוק. אך אובדן השוק האמריקאי יהיה מכה קשה ללא ספק.

טבע: מרבית הקופקסון שטבע מוכרת ברחבי העולם, כ-4 מיליארד דולר, מיוצר בארץ. אובדן נתח שוק לתרופה האוראלית החדשה של ביוג'ן, והשקת תחליף גנרי לקופקסון, דבר שעלול לקרות כבר במאי 2014, יהוו מכה קשה למכירות.

כי"ל: המשבר העכשווי בשוק האשלג שנוצר בשל עודף היצע ופירוק הקרטל הרוסי, עלול להביא לירידה משמעותית במחיר האשלג. אורלקאלי צופה ירידה של 25% מ-400 דולר לטון ל-300 דולר לטון. בהנחה שנתח השוק של כי"ל יישמר, מדובר כמובן על צניחה של 25% במכירות - ובייצוא.

אינטל: מדינת ישראל כבר הפסידה לאירלנד את הקרב על אירוח המפעל החדש של אינטל. עם הביקורת הציבורית על מתן הטבות מס לאינטל אי אפשר להוציא מכלל אפשרות שגם את הפעילות העכשווית של אינטל אנו עלולים להפסיד.

–HPאינדיגו, נייס, צ'ק-פוינט: העלאת שיעור המס שחלק מחברות הטכנולוגיה בארץ משלם והרגולציה הקיצונית עלולות להבריח מכאן חלק נכבד מהפעילות של חברות אלה. מנכ"לי נייס וצ'ק פוינט אף הבהירו  לאחרונה (בנפרד) שלשיעורי המס יש השלכות – איום ברור על העברת פעילות.

כלומר, אנו עלולים לראות ירידה משמעותית בייצוא שתוביל להחלשות בשקל.

יש לנו כמה הערות להעיר על התסריט הפסימי שאנו מציירים כאן:

ענפי הייצוא שציינו כאן היו מקור חשוב של יציבות בשיא המשבר הכלכלי בשנת 2009. פגיעה מהותית כפי שאנחנו מציירים כאן עלולה לזעזע את הכלכלה ולהחליש בצורה מהותית את השקל. החלשה מהותית של השקל תייקר מאוד את הייבוא ותעלה בצורה חדה את יוקר המחייה. אולי מיותר להזכיר אבל כמעט כל מוצרי הצריכה וחומרי הגלם הם מיובאים. אובדן מקומות עבודה בענפי ייצוא ביחד עם צניחה בערכו של השקל, מה שיקפיץ את יוקר המחייה, עלולים ליצור מיתון כלכלי קשה.

הקריאות להחלשת השקל על מנת לעודד את הייצוא אין בהם טעם. הייצוא להערכתנו ירד בשל הסיבות שציינו למעלה וייתכן שאף בגלל העמקת הדשדוש הכלכלי העולמי – שהרי מרבית הייצוא הוא לשווקים מפותחים השרויים בהאטה כלכלית. החלשת השקל לא רק שלא תעזור לעידוד הייצוא אלא תשפוך שמן על מדורת יוקר המחייה.

אם כך כיצד הממשלה יכולה להקדים תרופה למכה?

נראה כי המדינה יכולה לעשות זאת ע"י מתן אישור לייצוא הגז הטבעי במהירות האפשרית כדי לעצור את ההתדרדרות הקרבה ובאה של השקל ובכך להציל את כוח הקנייה של הציבור הישראלי. בנוסף יש לוודא כי מדינת ישראל תחזור להיות אטרקטיבית לחברות הטכנולוגיה דרך הורדת מסים ודה-רגולציה. אם צעדים אלה לא יילקחו, הפיגור הכלכלי שנגיע אליו עלול לגרום לכולנו להתגעגע למשבר של שנת 2002.

 

שקל חלש, כלכלה חלשה: הטעות של לפיד ופלוג

ההיסטוריה הכלכלית העולמית מלמדת שרק מדינות עם מטבע מקומי חזק, זוכות לשגשוג ולרווחה חומרית • כאשר ערכו של המטבע המקומי גבוה, הדבר מאפשר ייבוא מוצרים זרים בזול, שמוריד את יוקר המחיה לתועלת האזרחים • כל זה לא מעניין את צמרת הפקידות הכלכלית של ישראל, שהחליטה להחליש את השקל

כלכלת ישראל משופעת בבעיות. החל במחירי דיור גבוהים, יוקר המחיה, ריכוזיות, מגזר ציבורי מנופח ולא יעיל, תקציב ביטחון מעיק ועוד. אחת מנקודות האור היחידות שמקלות על החיים בארץ היא השקל החזק. והנה, התבשרנו לפני ימים אחדים כי הנגידה החדשה ושר האוצר, שמעמד הביניים כביכול קרוב ללִבּוֹ, יוצאים בקמפיין משותף להחלשת השקל ובעצם להגדלת העוני בישראל.

הטעות של לפיד ושל פלוג היא שהם מבלבלים בין המטרה לבין האמצעי. שניהם כנראה סבורים שמטרתה של כלכלת ישראל היא לייצא כמה שיותר, שהרי זו דרכה של מדינה קטנה לצמיחה כלכלית. אולם זוהי טעות. ייצוא אינו מטרה בפני עצמה, ואין לזהות ייצוא עם צמיחה; הייצוא הוא אמצעי לממן את הייבוא, ותו לא.

מטרתה של כלכלה היא לאפשר לאזרחים לקיים רמת חיים גבוהה, כלומר: לצרוך. הבעיה של מדינה קטנה כמדינת ישראל היא שאין ביכולתה לייצר בעצמה, בזול, מגוון מוצרים: נפט, חומרי גלם שונים, ריהוט מסוים, מכוניות, מטוסים, בגדים, מוצרי אלקטרוניקה ועוד. את כל אלה ורבים נוספים צריך לייבא, וכאן נכנס לתמונה ענף הייצוא, שמטרתו היא להרוויח את המט”ח הדרוש לחברות ישראליות ולאזרחי ישראל, לשם מימון הייבוא של המוצרים הרצויים להם (כולל, כמובן, מימון טיולים לחו”ל). בכסף הזר שמרוויחים בעסקאות ייצוא, ניתן להשתמש כדי לקנות ולייבא תוצרת זרה.

לצערנו, חברת פולקסווגן לא תסכים למכור לנו את מכוניות הגולף שלה תמורת שקלים. אין לנו ברירה אלא לעבוד קשה, לנצל את המשאבים המוגבלים של מדינת ישראל – הון ועבודה – כדי לייצר מוצר שהגרמנים רוצים, למכור אותו להם תמורת אירו, ואז להשתמש באירו הזה כדי לקנות את המכונית הגרמנית שאנחנו רוצים. כמעט כל מדינה בעולם משתמשת במשאבים המוגבלים שלה כדי למכור מוצרים לזרים תמורת מט”ח, וכך לממן את הייבוא. המדינה היחידה היוצאת מן הכלל היא ארה”ב, שמשתמשת במעמד הדולר כמטבע רזרבה עולמי, על מנת לייבא ללא ייצוא מקביל.

קמפיין משולל היגיון

מסיבה זו, אין בקמפיין של האוצר ושל בנק ישראל להחלשת השקל שום הגיון. הרעיון של הפקידות הכלכלית הוא לעודד את הייצוא על-ידי מתן הנחה לזרים – שהרי זו המשמעות של החלשת המטבע הישראלי – ממש כמו חנות שמציעה את מוצריה במכירות חיסול. ואכן, אין ספק שהייצוא באמת יעלה, ממש כמו שבמכירות חיסול יש תנועת קונים ערה, אבל מה הטעם? הרי ככל שהייצוא נהיה זול יותר (באמצעות החלשת המטבע המקומי מול המטבע הזר), כך הייבוא נהייה יקר יותר. התוצאה הסופית תהיה שהבעלים של החברות היצואניות ימכרו יותר, ושמונה מיליון אזרחים שצורכים מוצרי ייבוא יהיו עניים יותר.

רוצים לנסוע בקיץ הקרוב לחופשה ברומא? תתכוננו לשלם 20% יותר. רוצים לקנות טלוויזיה חדשה? עכשיו היא תהיה 20% יקרה יותר. אמנם תקראו בעיתונים הכלכליים שהייצוא של מדינת ישראל עלה בכמה אחוזים, דבר שיסב גאווה גדולה לשר האוצר, אבל זו תהיה נחמה קטנה מאוד כאשר רמת החיים של כולנו 

תרד בהשוואה למצב הנוכחי.

חסידי החלשת השקל אמנם מספרים לנו שתעסוקה בענף הייצוא חשובה, אבל גם הטיעון הזה נובע מחוסר הבנה. המטרה אינה תעסוקה, המטרה היא תעסוקה פרודוקטיבית. מה הטעם לעבוד בחברת ייצוא, לקבל משכורת בשקלים, ואז לגלות שהשקלים האלה שווים 20% פחות מבשנה שעברה?

ההיסטוריה מראה בבירור שאין כמעט שום דוגמה לכלכלה חזקה עם מטבע חלש, ואין כמעט שום דוגמה לכלכלה חלשה עם מטבע חזק. יפן, שווייץ, ארה”ב של פעם, גרמניה, שוודיה – כולן הצטיינו בכלכלות משגשגות ובמקביל במטבעות החזקים בעולם. הן הצליחו לייצא כי הן ייצרו מוצרים איכותיים שהעולם היה צריך. הניסיון לחזק את הכלכלה על-ידי החלשת המטבע, בניגוד ללקחים ההיסטוריים ובניגוד להיגיון, הוא על סף הגיחוך. העובדה שהצמרת הכלכלית במדינה מאמינה שזה אפשרי היא טרגית, בשבילנו.

סוכנות הדירוג פיץ' בולעת את התעמולה השקרית של אובמה

אזהרת סוכנות הדירוג הבינלאומית פיץ', שהיא תוריד את דירוג האשראי של ארה"ב אם לא יושג הסכם על העלאתה של תקרת החוב, היא דוגמא מופתית של תעמולה אורווליאנית. זוהי אולי הפעם הראשונה שסוכנות דירוג חוב מאיימת להוריד את דירוגה של מדינה אם היא לא תגדיל את החוב שלה.

פיץ' הרי אמורה לתמוך בהקטנת חוב, לא בהגדלתו.

סוכנות פיץ' בולעת את התעמולה של ממשלת ארה"ב בנוגע לסכנה של חדלות פירעון אם תקרת החוב לא תעלה. יש לזכור את המספרים הבסיסים הנוגעים לסוגיה זו. בזכות הריביות הנמוכות על החוב האמריקאי, ארה"ב משלמת כל שנה בערך 250 מיליארד דולר כדי לשרת את החוב שלה. לעומת זאת, תקבולי המסים של ארה"ב גדולים בערך פי 10 – בסביבות 2.5 טריליון דולר. לא אמורה להיות שום בעיה להמשיך לשרת את החוב גם היא תקרת החוב לא תועלה.

כמובן שאם תקרת החוב לא תעלה, אובמה והקונגרס ייאלצו להתחיל לקצץ בסעיפים אחרים בתקציב – למשל בתקציב הביטחון שגדל בערך פי שלושה בעשור האחרון, תקציבי הרווחה הענקיים של המדינה, תקציבי החינוך, הבריאות וכו.

אלא שאובמה לא רוצה לקצץ כלום ומעדיף להמשיך לקחת חוב כדי לממן סגנון חיים לבוחרים שלו שכלכלת ארה"ב פשוט אינה יכולה לממן. זו הסיבה שהדמוקרטים ממשיכים לנפנף בדחליל הזה של חדלות הפירעון, כדי להימנע מלקחת החלטות קשות עכשיו לגבי תקציב המדינה. העובדה שפיץ' בולעת את השקרים האלה ותומכת בהמשך קיום תקציב גירעוני היא תעלומה.

למעשה, כשבוחנים את הקשר בין תקרת החוב לבין הסכנה של חדלות פירעון, המוזרות של עמדתה של פיץ' נראית בולטת אף יותר. הרי הדרך הכי טובה להבטיח שארה"ב לא תגיע לחדלות פירעון היא דווקא לא להעלות את תקרת החוב. המדינה לא תוכל עוד להגדיל את החוב שלה ותאלץ לאזן את התקציב. אלה אמורים להיות המאפיינים הקלאסיים של מדיניות פיסקאלית אחראית.

מנגד, אם המטרה היא להוביל את ארה"ב לחדלות פירעון, הדרך הכי יעילה להשיג זאת היא להמשיך להעלות את תקרת החוב. הרי בסופו של דבר החוב יהיה גדול מדי, הריביות תעלנה, לסינים, ליפנים ולסעודים יימאס לממן את האמריקאים ואז באמת ארה"ב לא תוכל לשרת את החוב שלה. האם זה לא אמור להיות ברור שהגדלת חוב היא מסוכנת?

בשלב זה, בשל גודלו של החוב האמריקאי ובשל הגירעון בתקציב, ארה"ב איננה יכולה כבר להימנע מלהיכנס למיתון כבד בשלב זה או אחר. כל האופציות גרועות, אך לא כולן גרועות באותה מידה. אם אובמה והקונגרס יחליטו שלא להרים את תקרת החוב ובמקביל לקצץ בתקציב, המדינה תיכנס למיתון בשל הירידה בהוצאות הממשלה.

אך יש לזכור שאלה הוצאות הממומנות מחוב וגוזלות משאבים מהמגזר הפרטי. איזון התקציב יפנה משאבים למגזר הפרטי, יקטין את הממשלה ובטווח הארוך יבנה את הבסיס לכלכלה בריאה ומאוזנת יותר.

האופציה השנייה היא המשך הגדלת החוב, מה שבטווח הקצר יחזיק את הכלכלה הגירעונית של ארה"ב על החייאה מלאכותית. אך בסופו של דבר התהליך יוביל לעליית תשואות, פגיעה במעמדו של הדולר שכמויות ענק שלו מודפסות כל שנה כדי לממן את החוב, חדלות פירעון בלתי נמנעת ופגיעה קשה ביותר ברמת החיים של אזרחי ארה"ב. הרמת תקרת החוב תבטיח את התממשותה של האופציה הזו, וייתכן שעוד בתקופת כהונתו השנייה של אובמה.

המאמר פורסם במקור בגלובס ב-16 לאוקטובר 2013

משבר ריאלי בדרך אלינו

ים של מילים נשפכו השנה על מצבה הקשה של הבורסה הישראלית. ירידת מחזורי מסחר בכ-40% בשנת 2012 וצניחה חדה בגיוסי הון בשוק המניות היו גורמים מכריעים מאחורי עזיבת ראשי הבורסה. אך הנקודה שצריכה להדאיג את כולנו היא כי ייתכן שהגורמים שהביאו להתייבשות הבורסה הם אותם גורמים שעלולים להביא גם להתייבשות הכלכלה.

רבים תולים את המשבר בבורסה בשינוי שחל בהגדרת מדינת ישראל - מ"מדינה מתפתחת" ל"מדינה מפותחת", דבר שהבריח כביכול את המשקיעים הזרים. אך אין בשינוי ההגדרה כדי להסביר שינוי כל-כך דרמטי בפעילות הבורסה.

שוק הון של כלכלה משגשגת הוא שוק של חברות משגשגות עם רווחים צומחים ועם שיעורי דיבידנד גבוהים. שוק כזה אמור למשוך משקיעים בלי קשר להשתייכות רשמית לאינדקס מסוים.

המשקיעים אינם טיפשים, ובעולם של ריביות אפסיות, הרדיפה אחרי תשואה וצמיחה הייתה מביאה אותם גם לישראל, בין אם היא מוגדרת כ:"מדינה מתפתחת" או "מפותחת". אלא שנוסף לכך שהמשקיעים הזרים לא באו לישראל, הם פשוט ברחו ממנה.

תשובה מפחידה

האשמים האמיתיים בהתייבשות הבורסה הם הרגולציה, מדיניות המס וחוקים נוקשים. כל מי שפועל בשוק ההון, טוען כי הרגולציה מגיעה לממדים כמעט קומיים - אם כי אף אחד לא צוחק. גם ראשי הבורסה ורשות ניירות ערך מודים שיש להגמיש את רמת הרגולציה. ואם הרגולטורים והביורוקרטים מאשימים את הרגולציה, כנראה הגיעו מים עד נפש.

אבל הרגולציה של רשות ניירות ערך היא רק חלק קטן מכלל החוקים והרגולציות המושתים על כלל המשק. גם העלאת מס רווח הון מ-20% ל-25% היא רק חלק קטן מהאופנה שמאמינה בהגדלת נטל המס כדי לממן הוצאות ממשלה שהולכות וגדלות (למשל, העלאות המס האחרונות אמורות לעזור לממן את התנפחות תקציב 2013 ב-6.5% לפחות).

למעשה, כל חברה במשק נפגעת מהעלאות מסים ומהחרפת הרגולציה. חברות הגז וכיל הן רק דוגמאות, תלונות על הנזק מהעלאת מס החברות והנזק הכללי מרגולציה חונקת, נשמעות מכל המשק. לאחרונה רמזו חברות הטכנולוגיה נייס וצ'ק-פוינט כי תחת מדיניות המס הנוכחית ייתכן שעדיף להעביר פעילות מישראל לחו"ל. מלאנוקס אפילו קמה ועשתה מעשה - מחקה את עצמה מהמסחר בבורסה הישראלית.

חשוב לשאול אם מה שעובר על הבורסה מבחינת מדיניות מיסוי ורגולציה אינו חלק מתהליך שעובר על שאר המשק; מדוע הבורסה שרויה במשבר כה כבד ואילו המשק עדיין מתפקד ברמה סבירה לפחות למראית עין?

התשובה שאמורה להפחיד אותנו היא, שזה רק עניין של זמן וכי המשבר בכלכלה הריאלית כבר בדרך אלינו. הבורסה מטבעה יותר רגישה לתנודות כלכליות ומשקפת יותר מהר את הנזק ממדיניות הממשלה. למשקיע זר לוקח פחות מיום לברוח מהשקעה בחברות ישראליות. ובנוגע למשקיעים המוסדיים הישראליים, להם אמנם לוקח קצת יותר זמן להפנות חלקים משמעותיים מהנכסים להשקעות בחו"ל, אך התהליך הזה מתנהל היום במרץ רב.

אשליה מסוכנת

לעומת הבריחה המהירה של משקיעים מהבורסה, בכלכלה הריאלית הדברים זזים יותר לאט. הזמן שלוקח לחברה להעתיק פעילות מהארץ לחו"ל נמדד ברבעונים ויותר. הזמן שלוקח למשק להתאים את הפעילות הכלכלית לרמת מסים גבוהה יותר גם הוא אינו מיידי. לכן, גביית המסים המוגברת מאז שהממשלה העלתה את שיעורי המס בראשית 2013, כאילו הקופה משתפרת, היא אשליה מסוכנת. עם הזמן, ההתנהלות הכלכלית של חברות תתאים עצמה למצב החדש, ואז חברות ייסגרו, יורידו פעילות או יעבירו פעילות לחו"ל; וכך גביית המסים עוד עלולה לרדת לרמה נמוכה אף יותר מאשר הייתה לפני העלאות המס.

על-פי המודל הכלכלי של "עקומת לפר" - מרמה מסוימת, ככל ששיעורי המס גבוהים יותר, כך גביית המס נמוכה יותר, כי כשמס גבוה, אין מוטיבציה לעבוד ולייצר הכנסות שרובן הולכות לממשלה.

ממשלת ישראל חוטאת חטא כפול ומשולש. היא מקפיצה את התקציב בקצב לא הגיוני; היא מעלה מסים כדי לממן הוצאות פרועות, העלאות מסים שבסופו של יום יפגעו בכלכלה; והיא מכבידה עם הרגולציה הכללית שהופכת לכבדה מנשוא.

מה שעובר על הבורסה חייב לעורר פעמוני אזעקה שחורגים מעבר למצוקה של שוק ההון. בימים עברו, כורי פחם נהגו לקחת איתם למכרות קנרית, כך שאם איכות האוויר במכרה תרד, הציפור תראה סימני מצוקה והכורים יוכלו להימלט בזמן. הבורסה היא הקנרית שלנו, אבל הבעיה היא שלנו אין לאן לברוח.

המאמר פורסם במקור בגלובס ב-28 לאוגוסט, 2013.